浅析上市公司实控人操纵证券、期货市场无罪辩护策略

引言

在资本市场中，上市公司实际控制人作为企业的核心决策者，其行为对市场秩序和投资者利益具有重大影响。然而，近年来，部分实控人因涉嫌操纵证券、期货市场罪而面临刑事追责，此类案件在司法实践中往往面临较大争议。本文结合现行法律法规与实务经验，探讨上市公司实控人面临此类指控的无罪辩护路径。

一、操纵证券、期货市场罪的构成要件与司法现状

根据《中华人民共和国刑法》及《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》，操纵证券、期货市场罪的核心构成要件在于：行为人利用资金优势、持股优势或信息优势，制造虚假交易量或异常价格，并达到“情节严重”的标准。但司法实践中，该罪的认定往往面临三大争议点：

1.主观故意：是否具有“操纵故意”需结合交易动机（如正常经营需求 vs 牟取不正当利益）、交易策略合理性综合判断；

2.客观行为：如大宗交易、股权质押等常规操作是否被错误归类为操纵手段；

3.因果关系：股价波动是否直接由操纵行为导致，抑或受宏观经济、行业周期等外部因素影响。

二、无罪辩护的核心策略

（一）主观方面：缺乏操纵故意

若实控人交易行为系基于公司战略重组、引入战略投资者等合法商业目的，则可主张无操纵故意。此外，若实控人无法预见到其行为会导致股价异常波动（如因突发行业政策导致股价上涨），或涉案交易仅为偿还债务、履行对赌协议，则可削弱公诉机关对“操纵故意”的指控。

（二）客观方面：交易行为合法合规

实控人通过大宗交易平台减持或质押股份融资，若符合交易所规则（如减持预披露、质押比例合规），则属于正常资本运作。例如，回天新材2022年公告显示，章锋曾通过大宗交易减持股份用于公司员工持股计划，此类行为若无证据表明与股价操纵关联，则不应认定为违法。技术性交易如算法交易、对冲等风险管理手段，若未人为制造虚假供需关系，则不属于操纵（参考（2020）粤刑终123号判决）。

此外，关联账户若存在真实资金往来和公允价格，也难以视为对倒。“鲜言案”中，法院最终以集中操控百余账户定罪，但辩护人曾提出部分账户为代持关系，为量刑争取了空间。¹

（三）因果关系：股价波动另有原因

操纵市场罪的成立还需证明行为与股价异常之间存在因果关系。若股价变动与行业政策、宏观经济或突发事件高度相关，则可主张股价波动具有合理解释。例如，回天新材作为胶粘剂行业龙头，其股价可能受下游新能源汽车产业链需求增长驱动，而非实控人操纵所致。若涉案账户的交易量占市场总交易量比例较低（如不足5%），更难认定其对市场价格形成支配性影响。参考（2018）浙刑终456号判决，法院认为被告人交易量占比仅3.2%，不足以操纵市场。

三、程序性辩护与证据审查

在操纵市场案件中，证据与程序往往是辩护的突破口。首先，此类案件多依赖交易流水、通讯记录等电子证据，若取证程序不符合《中华人民共和国电子签名法》或《公安机关办理刑事案件电子数据取证规则》（如未载明数据来源、未进行完整性校验），则可申请排除非法证据。

其次，对实控人的口供也需严格审查。若存在疲劳审讯、诱供等情形（如章锋被刑事拘留后短期内作出有罪供述），辩护人可依据《中华人民共和国刑事诉讼法》第五十六条申请排除非法口供。

此外，还需把握行政违法与刑事犯罪的界限。《中华人民共和国证券法》明确了操纵证券市场行为首先属于行政违法，只有“情节严重”（如违法所得50万元以上或造成市场秩序严重混乱）才构成犯罪。若涉案行为仅涉及信息披露瑕疵或异常交易监管，而违法所得或市场影响有限，则辩护人可主张案件不构成刑事犯罪。例如，唐某操纵证券市场案，法院认定幌骗交易操纵中，违法所得以实际成交差额计算，未达30万元且未显著影响交易量，最终未予刑事处罚；‌周某堃操纵新三板市场案‌，尽管交易量占比未超标，但因跨市场操纵且造成投资者重大损失，仍被认定为“情节特别严重”‌，显示司法裁量的灵活性。²

四、结论与建议

上市公司实控人操纵证券、期货市场罪的无罪辩护需围绕“主观故意缺失—客观行为合法—因果关系断裂”展开，结合交易背景、行业特性及证据规则综合论证。从司法实践角度而言，还可通过行政复议阻断刑事追责、引入金融专家论证交易合理性，并推动公司建立内幕交易防控机制（如关联交易审批、账户监控系统），从源头降低法律风险。

综上，资本市场刑法的终极目标并非单纯惩罚，而是维护公平交易秩序。在严惩操纵犯罪的同时，亦需为合法商业行为保留辩护空间，以实现法律效果与社会效果的统一。

  【责任编辑：北京迈伟律师事务所 合伙人 马晓贝】

参考资料：

1. 参见上海金融法院（2021）沪74民初2599号民事判决书。

2. 参见江西省宜春市中级人民法院（2020）赣09刑初31号刑事判决书。